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期貨日報:華章譜寫五春秋 同心逐夢贏未來 大商所期權市場運行平穩 功能逐步發揮

2022年03月31日

  自2017年我國首個商品期權——豆粕期權上市以來,我國期權市場蓬勃發展,商品期權品種日益豐富,服務產業範圍越來越廣,市場規模穩步增加。目前我國已上市20個商品期貨期權,覆蓋農產品、能化、黑色、有色、貴金屬等板塊。統計數據顯示,2021年全國商品期權累計成交量2.15億手,累計成交額2627.79億元,日均持倉量227.3萬手,同比分別增長97.33%、134.31%、27.10%。

  其中,作為推出我國首個商品期權的交易所,大商所期權市場在過去的五年中快速成長,2021年期權成交量、成交額和日均持倉量分別佔全國商品期權市場的47.63%、41.53%和55.74%,有效發揮風險管理、增強收益及波動率管理等市場功能,為產業和投資機構避險、增效提供了新的管理工具。

  市場規模穩步擴大

  期權是指期權合約的買方在向賣方支付一定數量的權利金後,擁有在未來一段時間內以事先約定好的價格從賣方買入或賣出一定數量特定標的物的權利,與期貨買方和賣方都承擔義務不同,期權買方只享有權利,可避免追加保證金的繁瑣和可能面臨的資金不足風險,套保者還可以透過在眾多行權價中選擇合適價格,明確未來最高買價或最低賣價,也可以實施期權、期貨、現貨的多樣化組合套保策略,進一步降低市場風險。期權合約的這些特點使其在海外市場成功普及。而我國大宗商品市場中,長期以來只有期貨,沒有期權,大商所自2002年開始進行期權交易的準備工作,並於2017年3月31日成功上市我國首個商品期權——豆粕期權,填補了國內商品期權的空白,改變了國內商品期貨市場20多年來只有期貨工具的歷史。

  五年來,大商所期權市場快速發展,目前已上市豆粕、玉米、棕櫚油、鐵礦石、液化石油氣(LPG)、聚丙烯、線型低密度聚乙烯和聚氯乙烯共八個期權品種,累計掛牌20766個合約,2021年期權累計成交量1.02億手,累計成交額1091.42億元,日均持倉量126.70萬手,同比分別增長78.62%、119.36%和21.68%。其中,豆粕、玉米、鐵礦石期權成交量居於全國商品期權市場第1、3、5位;日均持倉量居於全國商品期權市場第1、2、4位。特別是豆粕期權,成交規模連續四年位居國內商品期權市場第一,連續兩年位列全球農產品期權市場第一。2021年玉米期權和鐵礦石期權的成交量分列全球農產品期權和金屬期權的第一位和第三位。

  同時,期權市場流動性供需穩定,佔標的期貨比重不斷提升。如豆粕期權期貨成交比從2017年的3.2%提高到2021年的10.7%,期權期貨持倉比從2017年的8.7%提高到2021年的23.0%。玉米期權及其他期權品種上市之後也與標的期貨保持良好的聯動關係。各品種換手率均表現出上昇趨勢,整體上流動性適中,期權主力系列隱含波動率與標的期貨歷史波動率保持同步變化,相關性較高,波動率價差處於合理範圍,表明期權定價有效,運行品質較高。

  調整優化制度規則適應市場發展

  期貨日報記者了解到,為確保我國首個商品期權“穩起步”,在豆粕期權上市初期,大商所對期權的持倉限額、投資者適當性制度等設定了較為嚴格的要求。隨著期權市場平穩運行、投資者參與數量及市場規模的穩步增長,新的市場需求不斷出現,大商所適時調整有關監管措施,優化相關制度設計,並積極探索交易機制創新,為期權市場穩健發展創造條件。

  首先,大商所根據市場實際運行情況持續優化期權持倉限額標準。2017年3月31日豆粕期權剛上市時,採用300手持倉限額,之後逐步擴大商品期權持倉限額至40000手。在此過程中,期權市場成交和持倉規模不斷增加,產業用戶參與程度明顯提升,年累計成交量由2017年的364萬手升至2021年的3799萬手,年均增長79.74%,2021年參與交易的產業用戶數量也較2017年增加約10倍。

  其次,大商所不斷優化期權投資者適當性制度,分別於2017年9月1日和12月8日,將期權投資者適當性管理中所認可的期權實盤和倣真的交易、行權經歷進行擴展。同時,取消了對知識測試全程影像採集要求,在符合適當性大原則的基礎上,簡化了用戶和會員操作,有利於提高權限開通效率,吸引用戶參與。2019年5月31日大商所正式實施《大連商品交易所期貨交易者適當性管理辦法》,合併期權和特定品種交易者適當性制度,調整適當性準入要求,簡化流程。自實施以來,開通期權權限的用戶數大幅增加。截至2021年年底,累計開通期權權限的用戶數較規則優化前增長近23倍。

  再次,大商所面向市場需求,在2019年4月啟用期權套期保值業務,用戶穫批的套期保值持倉額度可在期貨或期權合約上使用;在2019年6月開啟期權組合保證金相關業務,目前涉及期權的組合保證金優惠策略已擴展至七類。期權組合保證金的實施提高了資金使用效率、降低了期權交易成本,提升了投資者參與市場的積極性,促進了大商所期權市場的快速發展。

  最後,作為期權市場的重要制度之一——做市商制度,自豆粕期權推出以來發揮著重要作用。期權做市商的報價有效縮小了市場買賣價差,提供了適度的流動性,促進了期權市場平穩運行和功能的有效發揮。目前大商所共有19家期權做市商,特別是2019年6月大商所對期權做市商評價規則進行了優化,透過提高報價價差要求、優化做市商排名體系、加大對做市業務支援等方式,實現了對做市商的優勝劣汰和有效激勵,同時進一步加大對期權做市商的支援力度,市場交易更加活躍、功能發揮更加穩定。

  此外,2021年6月,我國首個引入境外交易者的期權品種——棕櫚油期權在大商所上市,大商所修改期權交易管理辦法,梳理了境外交易者、境外特殊參與者、境外中介機構、會員和交易所在期權交易中的權責關係,以更好滿足期權市場引入境外交易者需要。

  緩解期貨市場價格波動壓力

  經過大商所5年精心培育,期權市場功能逐步發揮,透過與期貨市場有效聯動,促進期貨市場價格發現,緩解期貨市場價格波動壓力。如2018年11月中美貿易摩擦期間,G20峰會中美兩國領導人會晤前夕,市場關於貿易摩擦結果的不確定性預期達到最大,市場投資者積極利用豆粕期權管理期現貨價格波動,促使豆粕期權市場交投活躍,主力系列隱含波動率一度躍升至44%,而標的期貨主力合約歷史波動率始終維持在23%的水平,市場不確定性風險主要由期權承擔,而豆粕期貨價格並未產生大幅波動;在2018年12月1日中美兩國領導人會晤達成共識之後,豆粕期權主力系列隱含波動率迅速回落至19%,與標的豆粕期貨處於同一水平。可見,在市場不確定增大過程中,豆粕期權使市場情緒得到釋放,充分發揮出對標的期貨市場波動性風險進行預期管理的功能,提高了期貨價格的穩定性。

  2022年3月初,隨著俄烏衝突持續發酵,疊加主產地馬來西亞和印尼勞工緊缺等因素影響,棕櫚油期貨價格持續上行並突破12000元/噸。棕櫚油期權成交量隨之放大,並在3月2日和3月4日分別達到27.1萬手和33.5萬手,屢創新高。特別是棕櫚油期權主力系列P2205行權價格為10000元/噸、9000元/噸、8000元/噸和7000元/噸的看跌期權成交活躍,且增倉明顯,3月4日期權期貨成交比19.8%、期權期貨持倉比63.9%,均達到歷史最高水平。與此同時,隨著棕櫚油價格3月4日逆轉回落,P2201主力系列期權隱含波動率從今年年初的30%攀升至55%,同期標的歷史波動率僅上昇6個百分點至36%。可見,在市場風險急劇增加的情況下,棕櫚油期權為標的期貨提供了波動性風險管理渠道,緩釋風險管理壓力,有效分擔了標的市場風險。

  滿足市場精細化風險管理需求

  期權作為非線性的衍生工具,提供了更加豐富的價格風險管理手段。隨著場內期權陸續豐富,相關產業套保思路開始轉變,從原來使用單一期貨工具,到構建期貨、期權組合開展風險管理,特別是風險承受能力較低的主體利用期權“保險”功能,避免了行情不利時追加保證金的壓力。此外,與期貨只能根據目前市場行情成交建倉不同,期權可以根據自身對成本和收益目標的需要,靈活選擇未來買入或賣出商品的價格,這也為相關主體開展精細化管理風險提供了重要途徑。

  期權管理特殊事件風險的功能也得到了有效發揮。2020年美國總統大選是重大特殊事件,未來經濟及政治政策的不確定性導致大宗商品價格走向不明。在此期間,豆粕期權作為重要的風險管理工具,為投資者提供了更加豐富和靈活的交易策略組合,在促進標的期貨價格發現、平抑標的價格大幅波動、緩釋市場交易情緒、提供精細化風險管理手段等方面發揮了積極作用。在2020年11月3日投票日之前兩周,豆粕期權日均成交量為18萬手,相比2020年的歷史平均水平10萬手提高80%,反映出投資者充分利用豆粕期權對標的市場風險進行精細化管理。

  此外,場內期權的推出也潛移默化地影響著傳統的基差貿易,目前大型油廠、風險管理公司等都開始積極為下游用戶提供附加價格保護的基差合同。“我們往往會在基差合同中做個封頂的價格,或者為用戶提供二次點價的機會,這相當於用戶向我們購買了一個看漲期權,這是最簡單的含權合同。”某大型油廠負責人對期貨日報記者說,“我們還可以根據用戶自身的需求設計不同的策略,降低穫得價格保護的費用。如用戶認為豆粕價格將在一定區間內振蕩,則可以在買一個看漲期權的同時,再賣一個看跌期權。相應的,我們承擔的波動率風險便透過場內豆粕期權進行對衝。”

  “事實上,含權貿易有助於企業更精確地開展風險管理。對於一口價合同來說,只有簽訂合同後,價格上漲才能穫利。而對含權合同而言,在價格上漲、價格不漲、價格下跌、價格不跌、價格窄幅振蕩、價格寬幅振蕩等不同情景下,用戶都有可能穫利。企業可以依據自身對行情的看法,選擇不同的策略輔助日常貿易。”南華資本相關負責人解釋。

  自我國首個商品期權上市以來,場內期權為場外市場提供了對衝工具和定價參考,並與場外期權市場相互促進、協同發展,更好地為實體經濟提供更全面的服務。大商所相關負責人表示,下一步,大商所還將繼續根據期權市場發展,積極開展期權工具創新,不斷豐富期權品種,加快豆一、豆二、豆油期權研發上市,推進期權工具在活躍期貨品種上全覆蓋;持續優化合約規則制度,穩步提升期權市場運行品質,推動期權市場對外開放;加強對產業用戶的市場培育工作,助力企業風險管理,提升期貨市場服務實體經濟能力,為期權市場穩健發展創造條件,更好促進期權市場功能發揮。

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