中國社科院世界經濟與政治研究所研究員、經濟發展研究室主任 徐奇淵

　　非常感謝主辦方的邀請，也很高興有機會和業界的朋友們分享一下研究心得，我講得不一定都對，但是開卷有益，希望對大家有一些啟發。

　　我們在介紹今天中國經濟形勢和全球宏觀經濟形勢的時候我想大家其實最關心的是兩點，一個是價格，一個是數量，我到底能賣出去多少，我這個價格能賣多少，我們大商所解決的最主要的就是一個價格問題。

　　那今天我想講的內容主要也是圍繞價格展開，也就是在目前的中國和全球宏觀經濟形勢下面，全球資產價格定價，包括大宗商品在內的定價有三個邏輯的轉換，所以今天給大家分享這個內容。在講之前我們先來看主要的一些商品和資產價格的近期的一些變化，尤其是今年1月初以來到現在為止都有哪些變化，有哪些問題，有哪些疑問留給我們。首先看豆粕指數，從1月初開始就已經到頂點，見底開始下降了。第二個銅，銅的價格在2月末也見頂，開始回落，第三個石油價格從3月上旬開始見頂回落，那這三個價格像浪一波一波從1月份、到2月份、到3月份，浪尖尖頂越來越往後，這是三種代表性商品的價格。

　　然後我們再來看金融商品上面，匯率價格在2020年的時候大家會看到美元是貶值的，英鎊相對於美元來說是升值的，美元是自己的指數。那人民幣相對於美元是強的，韓元也是強的。但是這個匯率的變動方向到今年1月初以來，過去的三個多月時間逆轉，去年貶值的貨幣都升值是一個相反的過程，人民幣是保持穩定的過程。這又給我們第二個我們看到匯率的價格體現在空間上的資產包括資本流動的方向發生了一個改變，美元從弱變強。前面三個大宗商品告訴我們，不管是哪一個大宗商品見頂時間到或者晚，但是在一季度前後三個代表性的商品至少在一個局部範圍內見頂了，這是前面講的現象。

　　再看第三個，我們看股票市場上，上證綜指和標普的500指數，我們假如1月4日第一個交易日以100作為起點，那麼到現在4月5日、6日這個時間，美國和中國的股市出現了分叉，當然這個分叉在去年的時候上證綜指在全世界屬於上漲指數最高的行列，是最強的。那今年我們看到上證綜指和標普美股表現出來更強，這跟我們在匯率市場上觀察到的資本流動方向也是一致的。再來看如果同樣是美國或者同樣是中國，我們自己國家範圍內的股票市場，不同板塊它也呈現出一個特點。比如上證綜指和創業板的指數也是把1月4日看成100這個起點，那麼到上一個交易日，到昨天為止兩個也分化，是上證綜指更加平穩，而創業板有顛覆，也就是過年的春節前夕2月10日，2月8日，這兩個板塊分化的指數更大。

　　它告訴我們什麼呢，創業板通常是高成長性的，它現在不掙錢，或者現在利潤比較少，未來的長期的利潤會比較高，但是目前我們看到傳統行業的股票指數相對穩定，而高成長行業的股票指數下跌幅度較大，這也是前段時間講抱團股出現的問題。那中國是這樣，美國是不是也是這樣？我們看美國的標普500和納斯達克指數，也是高成長性的股票。這個分化不是那麼明顯，同樣以1月4日作為起點，略有一些分化，但是基本是同步的。但是把時間跟中國一樣，拉到2月8日、2月10日左右，跟前面這個圖一樣，美國的標普500和納斯達克出現了比較明顯的分化。也就是在春節前夕到現在為止中國和美國兩個市場資產都出現了分化，傳統行業價值相對穩定，甚至漲的更多，而成長性行業，新興行業資產表現普遍不那麼理想。在美國市場上也是這樣，從高點111跌到108這個位置。

　　所以我們前面給出了這樣一些問題我總結一下，一會兒我想嘗試性做一個解釋。第一點就是大宗商品價格不同種類的在一季度的1、2、3月份依次先後出現了局部見頂這樣一個狀態。第二個狀態我們看到全球資產流動出現了逆轉，本來從美國流向中國，但是現在還是處於一個穩定的狀態。我們看到不同空間上這個格局有一些逆轉，而且同一個國家範圍內的傳統行業和高成長性的這個行業價格出現了分化。傳統行業是比較穩定的。帶著這些問題下面我們來做一些嘗試性的解釋。

　　首先來看中國的經濟形勢，中國是在全球的經濟恢復比較好的，我想給出一個主流的共識的結論擺在這裡，首先中國是在去年二季度、三季度去年下半年的時候中國經濟在總量上絕對水平上基本恢復到了疫情之前的水平。那美國是什麼時間呢？美國是今年二季度末，歐洲是什麼時間呢？歐洲是明年2022年的二季度年中這個時間，所以我們講全球經濟的三大極，中、美、歐依次在去年的下半年和今年年中以及明年的年中達到疫情之前的這樣一個水平。那麼中國經濟總體這個坑是走出來了，那麼今年後面四個季度的經濟增速大致是什麼樣的呢？我這裡用了兩個情形來看，藍色線是中國的實際經濟增速，實際上怎麼樣，其中這條橙色線是我們市場的共識預期，市場上有很多的經濟預測，大家每個人都給出一個預測，給出一個平均值一季度是13.6，接下來依次往下降，因為去年一季度有個坑，所以今年一季度會非常高，但是實際上環比增速還是比較正常的。所以這條橙色線給出了市場共識的平均值的預期。

　　那我再給一條點虛線是什麼呢？虛線是根據我們如果全年的經濟增速是6%，而且平均到每一個季度，這個季度的環比增速是1.5%不到一點，1.48%左右，這樣的一個正常的環比增速也就是疫情之前的正常軌跡來看，今年的增速應該是這樣的一季度是19.1、8.3、6.5。但是最近大家對中國經濟GDP是比較樂觀，特別是近期的一些月度數據報出來以後，市場上平均預期值有所上昇，甚至有的人說一季度GDP增速會超過20%，那就超過我們疫情之前的增長軌跡了。但是不管怎麼樣中國經濟已經走出了去年的坑，已經恢復到了疫情之前的水平，不但絕對值恢復到疫情之前，而且在增速軌跡上也基本上和疫情之前的增速是基本一致的。所以這是中國的情況。

　　下面，我們要給出三個全球資產價格定價邏輯的變化，三條主線可以在不同的角度一定程度上解釋前面的這些現象和問題。第一個問題是第一個邏輯的變化，就是中美貨幣的寬松已經走到了一個頂點，階段性的見底。那我們來看首先看我們兩會政府工作報告當中的一些表述，從2019年開始，過去的包括今年過去三年當中我們政府工作報告每一次都會提到兩個貨幣跟貨幣政策直接關聯的，也就是廣義貨幣M2跟社會融資規模增速，這兩個是我們觀察貨幣政策是否寬松，有多大程度上寬松的指標，以及跟另外一個指標，名義經濟GDP增速一個匹配的關係。那我們來看為什麼要提這個背景呢？今年跟過去一兩年有一個重要的不同，加上了一句話，保持宏觀杠杆率的基本穩定，那我們看一看在過去一年當中我們宏觀杠杆率發生了什麼變化？為什麼今年要提基本穩定？

　　在2017年中，當時全國金融工作會議和十九大開了以後，防風險、去杠杆這個是非常重要的工作，從那個以後我們去杠杆進程非常的顯著，工作成績非常的明顯，所以從2017年中以來我們這幾個部門，包括企業部門，居民部門和政府部門的杠杆率是明顯低於趨勢值，甚至在絕對水平上出現下降。但是從去年因為遭受疫情衝擊，我們的總體的實體經濟的杠杆率明顯上昇，就在我們GDP的比例，在年末246%上昇到271%，上昇了25個點左右，25個點不到一些。當然這是在疫情特殊情況衝擊下面，中國實際上我們的政策是相當克制的，其他的發達國家，歐美的國家刺激力度是更大。

　　那麼來看各個部門的情況，其中企業部門的杠杆率上昇最明顯，居民和政府杠杆率也有一定程度的上昇，但主要是企業部門。那這個杠杆率的上昇已經明顯超出了我們過去去杠杆這個虛線表示的趨勢線的路徑，已經大大超出了我們的趨勢。所以現在我們提這個穩杠杆有它一定的含義。下面再來看第二點就是剛剛提到的政府工作報告連續三年都講到M2增速貨幣供給量的增速和名義GDP增速的匹配，不管基本匹配也好還是匹配也好，大致有個匹配的關係，這個匹配是什麼關係呢？它的我們一個參照系，一邊是M2一邊是名義GDP增速，如果M2增速大幅高於GDP增路，也就意味著我們貨幣政策是比較寬松的，所以後面我會用M2增速減去名義GDP增速這個缺口來表示我們的貨幣政策的寬松程度。在這個之前我們先看一下M2增速本身和社融總量的增速本身它的變化是怎麼樣的。

　　其實我們會看到，中國的M2增速在去年3、4、5月份這個時候，二季度前後中國M2已經見頂，開始回落。社會增量在去年的10月份也見頂開始逐步的回落，這是一個絕對的，沒有跟GDP增速相比。現在我們把M2增速減去GDP增速看一看，它是不是匹配。這個匹配情況我們做一個差，M2增速減去名義GDP增速以後大家會看到，在政府工作報告提到的2019年那一年，剛剛前面講過，我們提到M2增速和名義GDP增速應該是相匹配的，那匹配的情況是什麼樣的。大家可以發現M2增速減去名義GDP增速這個差值是距離0線非常接近的一年，這個確實是比較匹配的。那麼2020年因為疫情衝擊我們政府工作報告提到，M2增速要明顯高於去年，這時候就不是按照GDP增速來定了，而是要明顯高於去年。

　　那我們知道因為去年的中國經濟增速雖然在全世界主要經濟體裏面唯一保持正增長，但是在常態下下降了四點幾，所以名義GDP增速下降，但是M2增速明顯上昇，這就意味著我們貨幣政策是明顯寬松的。那我們就看到這個缺口，M2增速減少區別名義GDP增速的缺口有一個大幅的上昇，就上昇到了去年這個時候，上昇到了2020年3月份一個很高的缺口。但這個缺口我們注意一下，跟2008年、09年那一輪刺激相比這個缺口跟當時比較小得多。也就是說去年我們的刺激力度跟2008年相比是比較溫和的，但是也是過去的10多年以來，過去10年以來我們貨幣政策最寬松的一年，這就是去年。但是到了頂部，去年的3月份以後，M2增速減去GDP增速明顯出現回落，這個季度數據，已經降到了比較正常的一個區間。在這個上面大概是2.5個點這個缺口，就比如GDP增速是6%，那M2增速是8%-9%這樣一個情況。

　　但是它跟我們19年說的基本匹配這個相匹配還是有一點點差距，這個比0線的距離還是有點高。所以我們可以預見M2包括貨幣供應量和社融增速在今年貨幣政策總體上邊際上是較去年有所變化，我們講不急轉彎，但是轉彎的過程已經發生了。因為這個貨幣傳導到金融市場，再傳導到大宗商品的需求方面它有一定的滯後期，所以這個滯後期在教科書上講半年到一年半。那我們就把這個時間假定，可能不一定恰當，定作是一年滯後期，那就把時間軸往前移一年時間，較去年一季度頂點實體部門就會滯後到今年的一季度，我們就把這個時間軸改一下，改成2021年3月份見頂，大概是這樣一個形狀。那這是中國，那美國是什麼樣呢？我們把美國M2增速減去名義GDP也畫出來，現在中國和美國兩條線化畫出來就清楚了，因為我們知道大宗商品主要取決於美國的走勢和中國的需求。中國是全球大宗商品最重要的增量上的貢獻者，采購量佔比都是很大的。所以中國和美國兩國的流動性，兩個國家的貨幣政策是什麼樣的，就關係到全球的金融市場包括大宗商品的定價。

　　那我們透過滯後期可以看到中國M2增速減去名義GDP可以看到，今年一季度達到一個峰值，增速開始回落，而美國是在今年二季度也會達到一個峰值開始回落，這就是總體上經過一年期的滯後調整以後我們看到貨幣政策已經在中、美兩個最大的經濟體有一個局部見底開始回落的過程。它也會影響到我們金融市場和大宗商品資產資格定價。當然影響因素有很多，這只是其中的一個，也是今天我要介紹的三大邏輯變化的第一點。這是第一個小節，我們全球資產定價的邏輯背後第一個背景，中美的貨幣政策寬松力度，在去年的一二季度先後見頂後滯後一期影響到今年。

　　第二個邏輯，美債收益率還將持續一段時間，可能我們在場有的人關注美債，有的不關注，不關注會說這個跟我們有什麼關係呢，我們證監會易主席也講了，我們要看國內的市場，不要看國外。其實美債收益率跟中國的市場有相當重要的傳導機制，這裡也介紹一下。首先我們看所有國家的國債收益率全部拉出來，十年期大家可以看到美國國債十年期收益率在2月8日這個時間點以來是上昇的最快，其實不但是2月8日，從去年拉一個時間點開始美債都是最快，後面我還會做一個對比。那從2月8日從春節前夕以來我們看到各國收益率當中美國上昇最快，這是非常明顯的，英國也在上昇，中國也是平穩，基本上穩定，那這個國債收益率上昇以來最穩定的是什麼？

　　我們把2月8日拉一條線，從去年1月1日從疫情前夕拉出來，大家會發現藍色線美國國債收益率從2月8日藍色箭頭標識的開始，之前是一個穩定的斜率，但是到了2月8日以後它的斜率突然陡峭了一些，抬頭往上加速的上漲，這是美債收益率本身的表現。那美債收益率上昇有兩個因素的驅動，一個是通脹預期。大家覺得將來通脹率要高了，所以必須要上昇，因為是十年期的，這是第一個原因。但是我們看到2月8日以後，隱含的通脹率其實是比較穩定的，這個就是這條灰色線，它的上昇趨勢基本和原來是一致的，斜率沒有太大變化。那是什麼促使美國國債收益率從2月8日開始有一個猛的上昇呢？就是下面這條線美國的實際收益率，就是剔除了內在通脹率的預期以後，它的實際收益率上昇了。那實際收益率是什麼東西呢？實際收益率直接的原因就是美國的財政刺激太猛了，財政刺激之前有1.9萬億，現在又有3.2萬億基建計劃，那這麼多年錢從哪裏來呢，拜登新政府。財政刺激就要發債，這些4萬億的刺激就要發4萬億的債，那這4萬億的債就一下子增加了特別是長期端的，在美國市場上長端國債要買更多了，但是要買的資金量還是原來這些或者是保持原來不變的寬松。但是是按照原來的力度每個月幾百億去買。那美國國債突然增加了，這時候還要買國債就要求給我的收益率，給我的價格要好一點。

　　所以在這個時候我們看到美國國債收益率從2月8日以來，就是春節前後以來，它最主要不是通脹預期驅動的，而是美國財政寬松過度一個發國債的供給驅動的。我們下面對照一下2月8日之前和之後，美債收益率的驅動因素發生了根本性的變化，2月8日之前大家會看到，一共有64個BP的上昇，美債十年期美債收益率，其中59個節點是由通脹率預期帶來的，這也對應了2月8日之前大宗商品價格的上昇，大宗商品價格上昇本身也是美元的流動性包括通脹的預期抬起來了。但是2月8日以後通脹預期起到了明顯的作用，但是有比較小的作用，而實際收益率的本身的上昇，也就是美國財政部要發更多的國債它導致實際收益率的上昇。所以這時候通脹預期已經相對於實際收益率上昇它是比較緩和的，通脹預期的變化不明顯，但是美國財政部國債的超額供給這個事情成為一個更新的推手。

　　那這個事情到底對中國有什麼影響呢？我們看一下，當我們看人民幣升值還是貶值的時候，一個最重要的指標中國十年期國債收益率和美國十年期收益率做一個差值，看看這個差值是多少。這個在2018年的8月份在一瞬間很短的時間裏出現了中美利差的倒掛，也就是中國的利差一般比美國高的，通常情況下。但是在18年8月份瞬間出現了中國十年期國債利率低於美國的情況，那大家會怎麼想，資金肯定是從中國流向美國的，那在常態下在我們這個圖當中中國的十年期國債利率是高於美國的，而且當我們十年期利差高於150個基點，人民幣是有升值預期的，而低於100個基點或者以下的時候在這個淺藍色區間人民幣面臨著貶值的壓力。這是過去八年以來，九年以來人民幣有貶值預期，還有18年年後人民幣也有貶值預期，相反特別是去年疫情期間中美利差最高達到了150個基點，資金從外向內流動，當然對我們資產定價就會產生影響。

　　前面我們已經講到美國的利差出現了一個明顯的抬升，特別是2月8日以來，由於美國財政部的過度寬松的政策，所以導致它的國債收益率加速上昇。而中國的國債收益率相對穩定，沒有太大的變化，所以中美利差迅速縮短，從250個基點現在已經下降了140個基點，在1.5下面一點的水平，已經進入到白色區間，在最新的這個位置。這個位置說明人民幣的升值預期已經暫時告一段落。接下來有一個重要的判斷，如果美國國債收益率繼續上昇，那中美十年期利差會繼續縮小，人民幣在未來的走勢會面臨一個雙邊的波動，就不是一個單邊的升值或者貶值的預期，所以至少我們人民幣升值暫時告一段落，而美債收益率這邊現在是十年期國債收益率1.7左右，在接下來幾個月有可能會達到2%以上。所以中美的利差對我們的匯率是有影響的。

　　那除了對匯率有影響之外，它對資產定價的時間期限結構也會產生影響，我們看美國的國債市場因為財政部要刺激，搞基建，或者1.9萬億，這些刺激它都要對應一個長端的國債的發行，十年期的，五年期的，不是去發這個短期的。所以我們把美債十年期和兩年期做一個利差的話大家會發現，從過去的十年開始尤其是過去幾個月，十年前和二年期的利差在美國有一個上昇，前端上昇比短端還有明顯，對應到我們股票市場上資產也有定價，你未來才有利潤，是一個高成長性的企業，那你折現率到現在估值就要被調低，這就是發生在美國的納斯達克和美國創業板的一個邏輯，這是我們講的第二個邏輯。就是美債收益率不但出現了一個突然的上昇，而且這個走勢還要持續幾個月這樣的時間，它對我們資產定價匯率，資金的流動以及在時間期限結構上的資產定價也會產生影響，這是第二條邏輯主線。

　　第三條在金融市場上通常是利率平價或者資產價格的平價，但是從去年到今年疫情衝擊的情況下給它起了一個名字叫做去年是疫情防控的平價，而今年是疫苗普及的平價，我們看主要經濟體，從美國、英國、中國、韓國，我們疫苗的普及進度。這個數據英國是3月17日的，其他國家是3月31日截止。那美國疫苗普及進度是45%左右，英國是39%，中國和韓國相對滯後一點。但是在去年的時候疫情防控期間，這個順序排名是相反的，韓國和中國的疫情防控是最好，全世界領先的，美國和英國的疫情防控是比較差的，但是在疫苗普及的時候出現了一定程度的逆轉。所以建議大家都去老老實實打疫苗。這個疫苗普及的進度會對我們的資產價格產生一定的影響。

　　那我們再來看匯率大家就可以理解了，2020年的時候我們匯率定價機制是疫情防控的平價，也就是哪個國家疫情防控的好，你的生產需恢復好，經濟回落快你的經濟匯率就比較強，包括股票價格都會比較強。所以這是在2020年一個圖，但是在今年我們疫苗普及方面暫時美國和英國是比較領先的。所以東亞國家中國、日本、韓國這個匯率相對來說就會弱一些，美元這時候又表現比較強了。這跟我們前面的一些邏輯其實也是一致的。

　　我們現在把這三個邏輯給收起來，做一個總結，第一個主線就是中美的貨幣政策寬松在去年的一二季度先後見頂它會透過一個滯後期半年到一年的滯後期，反映在實體部門的需求和大宗商品資產定價上面，這是一個總量上一個思路的切換。第二條主線是美債收益率走高，而且還將持續走高幾個月，這個跟市場的疫苗普及的超預期還有美國財政的超預期的刺激都有關係。所以預計十年期國債收益率從1.7上昇到2左右，這是美國的情況。那麼它會對資產定價的空間國際流動資本的方向，還有在期限，資產價格定價的期限上面產生影響，不利於高成長性的高估值的一些科技高成長性的板塊，特別是納斯達克和創業板這樣的板塊。

　　第三個邏輯就是疫情防控平價走向疫苗普及的平價，它主要的含義還是在空間上。那這個其實對於中國來說壓力還是相對比較小的。我們大概做了一個測算，美聯儲最快將在2022年的年中開始退出QE，最快將在2023年的年末開始加息，新一輪的美元儲緊縮的過程將最快從明年的年中開始啟動。那在這個過程中實際上還有很多貧窮、落後的一些發展中國家，疫苗還沒有到位，沒有普及，特別非洲的國家要到2023年末才能普及。所以這些國家跟美聯儲國家有一些差，所以這些國家的挑戰會非常大，尤其是一些依賴於旅遊業的這些國家。

　　那麼總體來看這三個邏輯的轉換會投射到，會反映到我們的一些重要的資產價格上面，其中第一個邏輯和第二個邏輯結合起來，它對大宗商品的定價會產生影響，當然這裡還沒有寫有一個除了這兩個邏輯的切換以外，還有美國的財政刺激本身，財政刺激本身有兩個效應，一個效應是大宗商品價格走弱，剛才我們前面已經講了，因為財政刺激拉高美債收益率，但是另外一邊美國財政刺激它也會提振需求，包括提振中國的需求，提振以後也會使得大宗商品有一個上昇，所以要取決於這兩方面的因素。單單從我們資產價格定價三條邏輯價格的主線變化來看，前面兩條跟大宗商品定價有關係，全面三條合起來跟我們國際金融市場特別是股票、債權這樣空間上的定價和不同種類板塊的資產價格的分化都有關係。以及第二點這點也跟我們的傳統行業和高成長行業的一個分化也有關係。

　　所以我就講到這裡吧，言多必失，請大家多多指正。