主題演講3:衍生品在飼料養殖一體化企業中的應用

來源:發佈時間:2021年09月23日

主題演講3-張玉川

  各位領導,各位嘉賓,下面我跟大家分享一下我的一些感受。就是衍生品在飼料養殖一體化企業中的應用,基本是四個部分,第一個就是飼料養殖產業格局,前面金總已經做了講解,我非常簡單說一下。隨著國民經濟的高速增長和人口的增加,過去20年中國工業飼料產量和肉類消費整體呈現穩定的增長。2013年之前增長速度更快一點,就是看中國工業飼料產量2013年之前基本能年化達到6%,2013年之後受到環保、消費結構、疫情影響,有所下降,現在也在年化4%左右。工業飼料的產量逐步放緩,肉類消費也趨穩。龍頭上市公司的生豬出欄量和產業集中度持續在發生著變化,傳統農牧養殖業屬於比較典型的勞動力密集型產業,中國消費市場大,養殖業進入門檻低,使中國養殖產業鏈集中度長年處於較低的水平。隨著國內養殖技術提升,國內養殖業開始逐步由勞動密集型向資本密集型轉變。

  近6、7年來,國內肉類消費開始逐步進入瓶頸期,周期性波動格局使養殖利潤波動異常放大,產業內部的優勝劣汰增加。這是2021年我們公司預測龍頭上市公司集中度會進一步的大幅提升。隨著國內飼料業逐步進入成熟期,從原料端不僅受到國際供需關係的影響,同時近年來變化莫測的宏觀形勢也使采購風險越來越難以掌控,養殖端大幅盈利和虧損使企業存續難度增加,所以企業,我們以生豬為例,生豬養殖利潤2021年利潤從年初每頭豬可以到2500元跌到現在低的時候負的500塊錢以下。企業抵禦風險能力將成為未來飼料養殖行業核心競爭力,飼料養殖行業一些風險點,養殖成本重心在於飼料,以生豬養殖為例,無論規模自繁自養,還是普通的散戶外購仔豬,飼料成本基本都佔到百分之五六十的水平,飼料生產成本中豆粕、玉米能到70%到80%,從飼料生產成本構成上看。事實上其他蛋白原料和能量原料也與豆粕、玉米的價格密切相關。以此推算此類原料成本要佔到生豬全程養殖成本50%以上,因此鎖定豆粕、玉米價格對於鎖定整體采購成本具有重要意義。

  從銷售這一端來看,長期來看豬價和生豬的養殖利潤保持著高度線性相關關係,以養殖為主營業務的企業,豬價的高低基本上決定了企業經營利潤的情況。綜上,飼料養殖企業風險管理的核心問題就是飼料采購、成本與禽畜的銷售價格的管控,如何降低采購成本,提高銷售價格,這是核心問題。

  目前的期貨市場有哪些衍生品工具可以使用呢?隨著大連商品交易所生豬期貨的上市,豆粕、玉米、雞蛋、生豬期貨已經構成了一套相對完整的飼料產業閉環。有這麼一個閉環為飼料養殖企業利用好期貨及衍生品工具奠定較好的基礎。豆粕、玉米上市時間比較長,產業參與度比較高,根據市場度統計,豆粕法人用戶日均持倉已經佔比超過60%,期現聯動表現良好。新上市的生豬期貨,首個合約在價格發現和期現價差回歸上也同樣表現十分良好,期現之間的良好聯動和最終的高效回歸,為期貨和衍生品工具作為企業對衝風險的重要基礎。

  豆粕、玉米的期貨成交非常活躍,持倉比較穩定,因為它上市時間也非常長,豆粕期貨成交量從2015年以來已經穩居全球農產品期貨、期權成交量第一位。生豬期貨上市以來,成交持倉也穩步上昇,產業參與積極性逐步在提高。豆粕玉米期權上市後,期權這個新工具逐漸被行業、產業所熟悉,交頭逐步活躍,較高的成交和持倉量提供良好的流動性,這方便產業在對衝風險的時候能夠方便進出市場。一般一說到對衝風險,套期保值,基本上都會想到的是期貨工具,在飼料養殖行業,尤其是飼料行業對期貨工具是非常熟悉的,我們就不多贅述了,隨著產業對套保理解的逐步加深,套保工具已經不再限於期貨的使用,期權上市以後正以其獨特功能為產業所接受。

  下面我們看一下期權與期貨的區別。以豆粕期貨為例,如果假設賣如期貨的話,價格上漲就盈利,價格下跌就虧損。反之如果賣出的話,價格下跌盈利,價格上漲會虧損。這時候你就發現它的收益結構是線性,買方跟賣方的權利義務是對等的。而期權是這樣的,主要以買方為例子,如果買入一個看漲期權,價格上漲會收益,價格下跌情況下,因為你是期權買方,支付了權利金,相當於你跟保險公司做交易,就是你支付了一個保費,你只接受價格上漲有利的方向,價格下跌就不用虧損了,成本就是權利金,就是最多把權利金虧掉。這個時候如果假設同樣做買入看跌,如果對市場是下跌的看法,買入看跌期權的話,價格下跌會收益,價格上漲你不再承擔風險,價格上漲的時候你最多付出的也是權利金,就是那個保費,會發現它的權利義務是不對等的,這個後面我們還會多次講到,很重要。另外,期貨的交割標的,以豆粕期貨為例,它的交割標的是現貨豆粕,期權的交割標的以豆粕期貨期權為例,它的交割標的最後是豆粕期貨合約,這是完全不同的,是需要特別注意的。

  根據上面介紹的期貨和期權的區別,我們看期權的優缺點,今天中午吃飯的時候還在討論關於在哪個點位上套保的問題,如果假設用期貨進行套保的時候,確實要對行情有一個相對準確的研判,因為有入市點,入市點需要判斷,一旦有這個點位了,因為它是個確定的點位,所以你的容錯率不高。而期權不是,期權其實是不太需要判斷點位的,後面我們有例子,可以自己設定一個點位,我們管那個點位叫行價或者執行價,那個點跟現在的位置可能是不在一起的,是偏離現在的位置,不追求絕對的點位容錯率就相對來說會高一些。另外,因為它的收益結構是非線性的,所以我們認為它更貼近產業真實訴求,作為產業經營,如果市場行情對我有利的時候我要賺到市場給我的超額利潤,如果市場對我不利的時候我更好鎖上了,風險規避掉,這是產業的真實訴求。在期貨因為收益結構是線性,就很難做到,一旦鎖上風險,也喪失了市場對你有利的時候額外的收益。但期權非線性結構更貼近產業的真實訴求。

  另外,因為期權本身做買方的時候只需要支付權利金,支付權利金之後不需要另外支付保證金。所以,相比較做期貨要投入保證金,期權會節約資金,同時期權還有一個地方是會大大的幫助用戶節省未來資金緊張的情況,就是期權沒有追加保證金的問題,如果在做期權買方的時候,最大的虧損剛才已經說了,就是你的權利金,既然把權利金都付了,就跟你沒關係了,對你有利的時候你穫得收益,對你不利的時候最多虧掉權利金。所以在這種情況下,如果假設市場對你不利,向對你不利的方向運動的時候,如果在期貨上那你可能因為保證金不足而追加保證金,這是期權的一些優點。

  當然缺點,跟期貨相比,權利金肯定比手續費要昂貴,後面我們也會講到一些解決辦法。期權作為新的交易工具,大家肯定不是那麼熟悉,肯定要有一個熟悉的過程,這樣的話它進入是有一定門檻,大家需要學習。另外,期權因為它的交易特點,尤其是場內期權交易特點,一般在目前價格的我們一般說它叫平值期權,在這個位置上的成交相對比較活躍,遠離目前價格這個平值期權,實值的期權或者虛值期權,在那些地方成交相對來說不夠活躍。我們在進入市場的時候,有可能當時做的是平值的期權,但是由於時間的推移,價格的波動,後面在退出市場的時候,這個價格已經偏離目前我們進入市場的價格,有可能進入深實值或深虛值的區域,這個時候市場的成交不足夠活躍,但是我們也有一系列解決辦法,後面會提到。

  剛才我們講到,我們只說了看漲期權、看跌期權的一個方向,我們說買入,如果看漲的話買入看漲期權,如果要看掉的話買入看跌期權。既然有買方必然有賣方,就有賣出看漲期權和賣出看跌期權。買入看漲期權支付權利金,不再承擔風險,買入看跌期權也支付權利金,不再承擔風險,這個風險必然由你的交易對手方承擔,就是賣出方,賣出方要收你的權利金,收了保費,他要承擔給你做的保險,如果你出了風險,他就應該去擔當,這就是賣方。

  由此來看期權跟期貨相比,期貨是兩個方向,看漲買入,看跌賣出。期權現在已經變成四個方向,同時期權又是權利和義務不對等,所以期權可以組成一系列的期貨無法替代的一些策略。當然這後面舉了一些例子,是通常的一些例子。此前的一年多,在證券市場上賣的非常火爆的像雪球、海鷗都是場外期權的典型品種。當然後面我們會舉幾個小例子講到這個期權,關鍵這個地方的典型是,我覺得需要提醒大家的是就是它是可以設計,可以量身訂作的,這是最重要的,這幾個是有名字的,它的模型是相對偏固定的。但是實際上有一系列的是沒有名字的,是可以量身訂作去設計它的。

  後面我們舉三個小例子。案例1是豆粕期權進行二次點價的例子,這個可能做飼料行業比較熟悉。今年春節之後,國內的非洲豬瘟疫情反覆,因為市場擔憂遠期飼料需求存在風險,所以豆粕期貨的盤面一路大幅下挫,飼料企業A它持有6到9月的豆粕基差合同,3月5日前後企業看到價格有點穩定了,不再下行了,就計劃點價。但是一旦點價就是確定了價格,當時位置大約在3500,其實是在這個位置。如果要是企業點了價,但是點完價之後盤面繼續下跌,企業這個時候去做套保,基差可能就較未套保之前高出200多元,這個時候企業就多承擔了200多元每噸的風險,如果企業不點價,企業判斷未來不見得能夠大漲,覺得即使出現反彈,現在時間還早,因為是6至9月的合約,可以等一等。但是隨後盤面還是有快速的攀升,如果這個時候去點價又會點到高位,一旦點了價,在點價之前企業有一個精確的判斷,處於兩難的境地。我們設計的方案是這樣,讓企業先在3500這個地方先點了價,因為企業本身在這個地方猶豫,其實想在這個地方點價,覺得這個市場不見得掉的下去了。點完價之後均以豆粕2109合約為基準,在3500這個地方先點了價,在階段性時間內給用戶一個容錯的機會,如果這個價格在階段性時間內是最後收盤收在3250到3500之間,假設收在3300,允許用戶在3300再點一次價,把3500那個給毀約掉,允許他進行二次點價。如果假設豆粕2109合約跌破3250,用戶需要按2倍的買貨數量在我這兒點價,其實就是設計了這樣一個。但是無論如何二次點價都解決了,如果假設市場價格下來了,用戶可以毀掉一次約,在更低的價格點價,當然市場價格上去用戶就不需要了。像這樣一個策略的成本,其實就是組合的權利金下來策略成本在5到10元/噸,實現用戶在點價的時候會猶豫,我們可以讓他有一次後悔的機會。

  案例2是低價采購。2這也是一個真實的企業,2021年7月份,美農的報告確認大豆種植面積不及預期,這個時候美豆盤面出現大幅的拉升,企業B認為  全球大豆雖然供應緊張,但需求同樣不好,豆粕不容易出現大漲,其實那個時間點就是後面那個框,未來大概率行情是以震盪為主,而且生豬養殖已經陷入深度虧損,企業希望在原料端能夠更省錢,就是需要設計一個低價采購原料的策略。當時價格是在3600左右,後面我們看價格是在3600到3700之間波動,在未走出來之前拉升下來再拉升,這個時候在3600多的位置。我們就給企業設計了這樣一個方案就是低價買入策略,在未來20個交易日,企業每天可以按照3500元/噸的價格從我這邊買貨,條件是這樣的,如果假設豆粕2109合約漲過3700,當天我就不供貨了,雙方就不成交,如果豆粕2109合約在3500到3700之間就按3500給它供貨,就是按低價給它供貨,事實上如果當天價格比如在3650,當天我就給它補150塊錢差價,還是實現它在3500采購。如果豆粕價格2109合約跌破3500,每天還得按3500從我這兒采購,要采購2倍的數量。這個策略下來其實是有一點點成本,但是成本很低,基本上可以忽略不計。事後看,確實價格一直沒有跌破3500,除了少數的幾日跟用戶沒有成交以外,其他的日子用戶都實現了低於100多塊錢采購的目的。

  案例3是一個生豬養殖企業,因為對生豬行情產生誤判,前期補欄的仔豬較多,這也很正常,也是現實情況。當期養殖成本平均在20元/公斤左右,到了7月中旬,現貨價格已經跌到15元/公斤,按照出欄的生豬,每頭豬110公斤左右,這個時候已經虧了500、600塊錢了。企業希望透過衍生品工具能夠彌補目前的現貨方面的虧損,當時的情況期貨盤面生豬2109合約的價格當時還在18元/公斤,2201合約當時在19元/公斤,大致在這條線的下方。企業這個時候也很難下定決心現在去參與套保,就跟目前情況是一樣的,因為前期跌幅已經這麼大了,如果假設在期貨市場上參與套保,市場要是反彈怎麼辦,一反彈就可能出現期貨把現貨損益侵蝕的情況,也不敢鎖定,一旦鎖定,像2109當期這塊,一鎖定每公斤就要賠2塊錢,所以企業這時候也沒有決心去鎖定,我們就跟企業商量,企業其實最希望的是當期它的銷售價格能鎖定在20,但現在的當期是18元/公斤,它希望當期現貨不出現虧損。我們跟企業商量的另一個結果是企業認為明年1月份的豬價大概率很難上破19元/公斤,願意明年1月的豬價隨行就市,如果上破19元它就最高按19元銷售,如果不上破19元就隨行就市,當然也是我們引導的想法,讓風險子公司為用戶量身訂作的銷售的方案,就是9月份我們給生豬按照20元/公斤給用戶做補貼,讓它做銷售,後面在對標著2201合約,2201合約大於19元/公斤的時候,最高按19元/公斤銷售,低於19元/公斤隨行就市。稍微熟悉一點場內期權的可能一眼就看出來了,實際上我等於是在2109合約上建立了一個買入20元行權價的看跌期權,買入這個看跌期權,在目前因為已經是18塊錢了,所以它是一個深度實值的期權,這個成本僅就實值部分就已經2塊錢。另外,好在一個是深度實值,一個時間比較短,離目前比較近,當時是7月中下旬,這塊上的時間成本幾乎可以忽略不計。所以這塊大致成本在2塊錢,建立這樣一個頭寸。2201為什麼定在19這個位置呢?19當時是平值,這個時候它的時間價格是最大的,也就是說它是最貴的,所以在2201建立是賣出看漲期權,在這個時候我收的時間價格較多,來彌補我在2109這個合約上2塊錢,即使如此,在等量銷售的情況下,依然會有7毛多的策略成本,當然如果想沒有這7毛多每公斤的成本,用戶可以在遠月上增加銷售量,比如說加倍它就可能還會收點錢,但是進一步加倍銷售可能會用戶帶來額外的價格風險,那個就得用其他辦法繼續解決了。

  透過這些案例,我想跟用戶說的是,透過期權的上市,還有期貨公司風險管理子公司的設立,期貨公司現在服務產業的能力已經大幅提升,已經開始有了一些新鮮的手段,幫助企業解決面臨的實際困難,不像以前這麼單一化。所以,我倒是希望飼料養殖行業,不管原料端還是銷售端在價格上有什麼困難和問題,可以把這個難題丟給期貨公司試一試,讓期貨公司試一試看看能不能幫你設計出來你相對滿意的方案或者策略,謝謝大家。