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期權三大悖論待解
來源:中國證券報 發佈日期:2014年09月22日

期權尚未面世之前,倣佛有道無形的屏障,橫亙在其與期貨市場之間。屏障的這一面,受困於經紀業務下滑和資管業務績效不佳的期貨界人士焦急地按著門鈴,期盼期權市場儘快打開大門,贏得新一座大山的好風景;屏障的另一面,推進期權市場建設和推廣的智囊團忙碌地進行著最後的準備和調試,企圖將問題扼殺於胎腹之中,迎接一個新的期權盛世的到來。

眼下已是9月下旬,ETF期權上市時間仍未披露。不過中國證券報記者從業內人士處穫悉,ETF期權的審批工作已經取得重大進展,不排除年內上市可能。而伴隨著實戰演習的推進,圍繞投資者教育、做市商選擇和風險管控等相關難題湧現出三大悖論:一是投資者教育的重點是機構還是散戶,該不該忽視個體投資者;二是中介機構是盲目爭當做市商,還是專注於服務用戶,做好渠道服務、風險管理服務等;三是期權市場的風險管控,是設定高門檻嚴格控制參與者,還是應低門檻擴大流動性,同時加大中後颱風控體系建設。

悖論一:機構還是散戶 教育重點在哪裏

“投資者教育,教育,再教育。”作為發展期權品種、開拓期權市場的重要基石和前提保障,投資者教育無疑是首當其衝要做的事情。

今年以來,各家交易所、期貨公司等市場主體都投入了大量的時間和精力進行投資者教育。然而,業內人士發現,在“資管”大旗的號召下,目前期權培訓主要以機構投資者和產業用戶為主。在國內仍然以散戶為主的服務體系下,究竟該走高大上的“貴族”路線還是該走低端的“平民”路線,成為業內遭遇的最大悖論。

“我現在比較困惑的一點是,在推廣期權培訓的時候,發現國內期貨市場正在‘去散戶化’,這令人憂心的一種表現形式是每個人都在做產品。”銀河期貨副總經理吳建華告訴中國證券報記者,現在國內前幾大期貨公司在做期權培訓時都遇到障礙:一方面,隨著資管時代來臨,一些公司更重視機構用戶和產業用戶的挖掘,相對忽視散戶這一群體;另一方面,相對於個體投資者教育,機構用戶顯然更容易培訓,賣資管產品也更容易一些,導致進一步忽視了對散戶的培育。

而作為一種風險管理工具,期權在歐美日韓等國成功的重要原因即透過積極開展有效的投資者教育工作,消除投資者對期權投資的認識偏見。以韓國期權市場為例,在期權上市之前其散戶也佔了較大比重,但是韓國KOSPI200指數期權上市之後,成交非常活躍,成交量連續八年全球第一,其成功的重要因素是韓國證券交易所在投資者教育方面做了大量工作。

從中國金融市場的現狀來看,國內投資者結構中散戶佔比仍然居高不下。相關數據顯示,目前期貨市場97%的投資者是散戶。對他們來說,期權是一種相對陌生的交易工具。優化投資者結構,與中國的散戶共同發展,投資者教育工作將是重中之重。

“流動性最重要的供應者是散戶,是那些用少量的錢做買方的個體投資者。但我們發現原來所謂的中介機構沒有人特別在乎散戶,如果他翻開自己的財務報表,散戶才是他最主要的利潤來源,身為服務業,你不提供你最大的衣食父母服務,這是目前各期貨公司普遍面臨的問題。”吳建華說。

業內人士的擔憂在於,如果不重視對散戶的培育,期權的主要用戶從哪裏來?流動性由誰貢獻?如果不做好個體投資者的教育,期貨公司如何藉助期權重塑行業地位?“如果參與的用戶較少,成交量會很低迷,所以證券公司、期貨公司在前期的培訓以及推廣就尤為重要。”華聯期貨研究員殷雙建說。

還有一種觀點認為,如果將期權捆綁進資管產品中,該產品被包裝成投資者並不了解的東西,那些不應該參與進來的人也被包裝進來,甚至可能重演銀行理財產品或基金產品出現過的信任危機。“期權是最容易被接受、最容易被推廣的一種工具,但如果沒有人去做好投資者教育,他也有可能會變成一只巨獸倒咬你一口。”一位業內人士如是說。

不過,寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出,對於散戶教育問題,應一分為二地看:首先,期權的專業性和複雜性超過期貨、股票等基礎金融產品,因此未來參與期權的還是以機構投資者為主,散戶短期很難成為市場的主流交易主體。因此,先培育機構用戶,後再對散戶進行培訓是目前市場的最合理選擇。其次,台灣和香港散戶投資者是市場主體,這和港台本身人口比重小、投資者普遍較成熟有關。而在歐美發達經濟體,從事期權業務的一般都是機構投資者或產業用戶,散戶參與期權主要是透過經紀商或其他金融機構參與,一般不直接參與。因此,中國期權市場未來可能向歐美市場靠攏。

悖論二:人人爭當做市商 誰才最合適

引入做市商制度被視作為期權市場提供流動性的一汪“活水”,做市商這一角色也被視為“市場明星”受到國內外各大機構的追捧。

誠然,交易所對做市商的嚴格要求突顯出做市商本身的強大實力,不過在高門檻和高義務的限制下,做市商本身面臨的持倉風險、資金風險、運營風險等一系列風險也無法被忽視,是否有必要人人爭當做市商,成為期權市場的又一個悖論。

“聽說做市商是最高大上的,只要稍微上台階一點的用戶或機構都說我們要做做市商,請給我們做市商的培訓。其實,做市商就幾個名額而已,是要給期貨公司或證券公司自營用的,他賺的是搬運工的錢,有高度的義務和責任,一點都不讓人興奮,你要當做市商幹嘛?”一位不願具名的業內人士告訴記者。

在中金所的做市商制度設計中,做市商主體包括證券公司自營、期貨公司風險子公司以及一般法人。對做市商資格的設計,分為一級做市商和二級做市商,一級做市商註冊資本不少於人民幣2億元,二級做市商註冊資本不少於人民幣1億元,且一級做市商必須要有連續報價和回應詢價,二級做市商只需要回應詢價。

中金所期權小組負責人王琦日前在中國及全球期權市場創新發展論壇上介紹,中金所做市商制度核心就是訂單驅動市場,做市商只是在裏面充當一個普通投資者的訂單優先級別,做市商沒有任何在成交方面的特權和優勢。與此同時,中金所對做市商有嚴格的權利跟義務的協議,具體規定了做市商的報價義務,可能享受到的優惠權利等。

“做市商的主要義務之一是不斷地持續報價,還要對不活躍的合約進行回應詢價。權利主要是手續費的減免,我們對做市商的手續費減免不只是期權方面,未來還可能擴展到整個期貨市場。”王琦表示,考慮到做市商權利,中金所采取手續費減免的規定,目前最多減免80%的手續費。

總的來說,做市商業務在很大程度上是一個專注於風險和倉位控制的業務,做市商通常是透過提供流動性服務,承受較低的市場風險、操作風險,來賺取買賣報價的小額價差作為回報。

“做市商的好處來自兩方面,一是報價的差價,即買入報價比賣出報價高一點,這部分收益非常可觀,風險也很小,成交量越大收益越大;二是沒有完全對衝的頭寸,這部分收益伴隨的風險也很大。”殷雙建表示。

程小勇同時指出,做市商的主要作用是為市場提供流動性,其收入來源在於期權報價的價差和交易所的各項優惠措施,甚至手續費分成。因此中介機構一旦成為做市商之後,不僅本身旗下的用戶資金量和參與度會上昇,而且會穫得豐富的交易

資源和交易所的扶持,這對中介機構有很大的吸引力。

然而,做市商的實際收益並非看上去那麼美。據上述人士告訴記者,做市商平均的報酬收益率在30%以下。從中金所的倣真情況來看,做市商的年收益在15%都很辛苦,這絕不是資管現在要的收益率。事實上,15%在國際上也是個標準的收益率指標。

“在國外做市是很自由的事,但在國內是要承擔大量義務的事情,高度監管的事情,並不適合所有人。”該人士表示,做市商不僅要經過交易所的審核,要過證監會[微博]的評審,還需要有全套的風控、內控、稽核等制度。

而期權做市商在不間斷地為市場提供流動性時,既有利用買賣價差帶來的收益,同時也有被動交易而累積的頭寸風險。殷雙建告訴中國證券報記者,在做市商制中機構和投資者是對手盤,一般為了規避風險,機構需要把用戶的淨頭寸完全對衝掉。由於對衝期權頭寸是一個比較複雜的技術活,研發和風控實力非常強的大機構才能達到標準,所以對於普通的中介機構,做用戶交易的通道更安全些。

程小勇指出,在中國,做市商必須本身資金雄厚,能夠在市場流動性不足的時候提供豐富的期權報價,作為對手方必須給買賣雙方提供對手方服務,因此資金必須充足;其次,必須有良好的風控系統,期權是一個高杠杆的產品,作為做市商必須有完備的風險控制系統;再次必須有專業的業務能力和服務水平,提供豐富多樣的產品報價和波動率對衝產品。

“要找準每個公司在期權推出之後發展的重點,是主要以做市商的角度來發展,還是以風險管控的角度來發展,是OTC的角度,是結構化的理財產品,還是很好的策略提供商的角度來發展,這需要我們找準自身的定位。”新湖期貨董事長馬文勝表示。

程小勇同時表示,對於普通中介機構而言,應該量力而行,既不能滿足當通道作用,也不能過度激進,需要夯實自己內功,走多樣化的特殊之路,比如做市商之外的風險管理、風險對衝服務和專業的期權資管產品供應商等。

悖論三:高門檻還是低門檻 中後台如何風控

“期權有4個維度乘以48個契約,你可以192個維度去思考要怎麼風控,很多奇怪複雜的頭寸,他又是動態變化的,多空都可以存在,中後台要怎麼風控?而且如果沒有實際交易的大數據進來,你就沒有辦法斷定你的中後台準備得怎麼樣,其中蘊含著很大的風險。”吳建華表示。

據悉,由於期權是非線性衍生品,與現貨之間除了Delta,還有Greeks風險指標,比如Gamma、Vega、Theta等。在對衝的過程中,很有可能Delta對衝掉,但是其他風險指標全變了,對期權風險進行對衝是需要全局戰略眼光的複雜難題。

“期權對衝不能是"頭痛醫頭,腳痛醫腳",例如做市商可能一直在進行各種策略對衝,當盤面停下來時,其持有頭寸可能非常複雜,但重要是風險是可控就行。又例如初期不甚懂用戶的期權頭寸風險敏感值(Greeks)變化的中後台人員,看見過去常看的財務風險值出問題就隨隨便便砍掉一個期權倉位,風險系數可能反而非線性跳高!”吳建華告訴記者,最後砍倉進行風控的團隊,不僅要熟悉期權風險敏感值,而且要熟悉各種的期權交易策略組合變化,才能順利砍好倉。而目前來看,風控人才的缺失和風控系統的不完善是較為長遠的風險。

馬文勝同時指出,從風險控制的角度,市場對期貨公司等中介機構提出了更高的要求。“風控模式的轉變,從過去的單一的頭寸控制轉向了組合頭寸控制,從過去的看著風險不要出問題,可能轉向要"算風險",就是有了期權組合之後,我們要把這個組合風險算出來,要以量化的手段,預先對投資者的風險進行預測。從過去的保證金管理方式向期貨期權保證金轉換,向市場流動性的整體的綜合風險的管理評價轉換。”

程小勇表示,從歐美發達市場來看,管理好期權上市風險不在於入市門檻,而在於相關的結算、交割等一系列配套風控制度。從目前風險控制制度進場來看,中國應該加快保證金的Span系統的開發,既能控制風險,又能防止保證金成本過高而導致流動性不足。另外,初期做市商制度建設、做市商風險意識培育和投資者保護制度建設也要跟進。

(轉載自期貨日報網)

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